文/21世纪资管研究院 研究员 唐曜华

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受益于ETF基金火热、券结模式兴起、证券公司持续发力财富管理转型等因素，券商的财富管理板块业务发展出现“崛起”之势。

2022年，公募基金新发行规模同比腰斩，减少50.16%，然而券商的基金保有规模市场占有率却逆市上升，尤其权益类基金保有规模提升较快，去年市场占有率提高了7.7个百分点，今年上半年进一步提高1.25个百分点。头部券商去年末还首次杀入前十。银行保有规模则出现了明显下滑，今年6月末市场份额已跌破50%。

虽然保有规模增长较快，但由于券商基于保有规模收费的买方投顾收费模式占比较小，依然以传统代销收费模式为主，因此收入尚未能明显受益于保有规模增长。而在去年大部分券商代销金融产品销售额受市况不佳影响下滑的情况下，券商代销金融产品净收入去年整体下滑了24.92%，财富管理收入整体也出现下滑。

权益基金保有规模银行、三方下滑，券商逆势增长

据中国证券业协会数据，截至2022年末，证券公司代理销售金融产品保有规模达2.75万亿元，受托管理客户资产规模9.76万亿。

进入代销公募基金保有规模前100的券商市场份额明显增加，从基金业协会披露的公募基金代销保有规模来看，2022年券商非货币基金、权益类基金代销保有规模逆势上行，市场占有率同比分别提升5.75个百分点、7.7个百分点至17.95%、22.24%。

从公募基金保有规模百强榜不同类型代销机构变化来看，2022年权益基金保有规模增长较多的机构多为券商，下降较为严重的则多为银行。2023年上半年延续这一态势，不过速度明显放缓。

更多券商挺进权益类基金销售保有规模百强。2022年末共有53家券商进入权益类基金保有规模100强，合计保有规模1.257万亿，而2021年末为46家，新增7家券商进入权益类基金保有规模100强，分别为华宝证券、西南证券、第一创业、民生证券、西部证券、国新证券、江海证券。有同比数据的46家百强券商2022年权益类基金保有规模增加了2864亿，增长30.49%。

在市况不佳新基金发行和募集资金减少的情况下，银行、第三方基金销售机构均面临保有规模下滑的压力。2022年末26家银行进入权益类基金保有规模100强，相比2021年减少了5家银行。从有同比数据的24家银行来看，2022年末合计权益类基金保有规模28582亿，2022年减少8633亿，同比减少23.2%。

第三方独立基金销售机构2022年末合计权益类基金保有规模1.431亿排第二，共有16家机构进入百强名单。有同比数据的12家第三方基金销售机构2022年权益类基金保有规模减少了15.03%。包括头部机构蚂蚁（杭州）基金销售有限公司、上海天天基金销售有限公司保有规模均减少超过700亿以上。

公募基金保有规模百强中，银行和第三方基金销售机构的整体市场份额下滑，2022年银行权益类基金、非货币类基金保有规模市场份额分别下滑了7.53个百分点、4.18个百分点，尤其权益类基金市场份额下滑厉害，市场波动加大、客户风险承受能力相对较低可能是导致去年银行权益类基金保有规模下滑的重要原因。第三方独立基金销售机构市场份额也有所下滑，但幅度不及银行。

2023年上半年券商权益类基金保有规模市场份额进一步增加1.25个百分点，银行则下降1.53个百分点跌破50%，市场份额为49.54%。第三方基金销售机构今年上半年止住跌势市场份额略增加。在持续提升份额后，券商已大大拉近了与市场份额排第二的第三方基金销售机构的差距。

数据来源：中国基金业协会

相比银行和第三方基金销售机构的颓势，券商发展势头较为亮眼，尤其头部券商去年末开始已率先杀入前十进行竞争，去年末有两家券商中信证券、华泰证券首次冲进权益类基金保有量前十，分别排第8、第9。2023年二季度末继续维持权益类公募基金保有量前十，但名次均下滑了一个。

ETF基金成券商财富管理破局“利器”

针对券商代销保有规模持续提升，中证协总结道，在过去的2022年，券商通过积极进行财富管理转型和资管业务主动转型，着力为投资者提供更为丰富的投资理财产品，满足客户多元化资产配置需求。

“券商的基金保有规模增加快于银行，主要是由于券商的基金保有规模统计了ETF基金，这是券商的特色，而去年以来ETF基金比较火热，所以券商的保有规模就上得快一些。总体而言券商的销售能力肯定还是不如银行的。”某券商财富管理部门一位负责人称。目前ETF基金主要由券商代销，银行可代销ETF联结基金。

券商普遍看好ETF基金等被动型基金发展给券商带来的机会。2021年底美国被动型指数基金持有的美股比例已经超过了主动型基金。“被动投资是未来的趋势，因此ETF也是我们布局的重点。”某券商投顾业务负责人称。

财通证券研报认为，ETF有望成为券商财富管理转型破局的工具。券商可以通过ETF抢占财富管理市场份额，为进一步的综合性服务奠定基础。ETF是券商开展专业化投资咨询业务的有力武器。一是ETF品种丰富，满足大类资产配置需求；二是ETF风格稳定、持仓透明，是良好的底层标的；三是ETF的波动性能够增强投顾与客户粘性。

信达证券研报认为，ETF基金作为世界范围内主流的投资工具，我国股票、债券ETF规模占比仍远落后于海外。受益于低费率，交易灵活等优势，是优质的资产配置工具。近年来国内ETF基金规模实现了较快增长，券商卡位交易端，有望充分受益于ETF规模扩容。

在财富管理转型的大潮下，券商纷纷将做大保有规模作为重要目标。在财富管理业务考核当中也加入对客户保有规模的考核。同时，在遴选基金时尽量遴选净值波动较小、表现相对稳健的基金，也为做大保有规模打下基础。

券商结算模式4年增长近11倍

券商财富管理发展势头迅猛的另一个背景是券结模式的兴起。

在传统托管人结算模式下，证券公司仅承担通道作用，而券商结算模式下，证券公司深度参与公募基金交易流程，包括代为下达交易指令、进行资券验证、监控交易行为等。券结模式下基金公司和券商深度绑定，券商还可以成为基金的托管人，并且佣金分仓收入可能更高，可突破传统模式30%的分仓上限。

自2019年基金采用券商结算模式从“试点转常规”以来，券商结算模式逐渐受到重视。越来越多的基金使用券商交易结算模式。除了老基金转券结模式外，越来越多的新基金也采用券结模式。

随着结算效率改善及券商财富管理业务高速发展，自2021上半年券结模式开始进入加速扩张阶段。相比2019年末券结模式基金资产净值501.38亿，2023年3月末券结模式基金资产净值在4年3个月的时间增长了10.88倍。截至7月19日，券结模式基金规模合计达6663.4亿元。

新发基金中券结模式比例也不断提高。Wind数据显示，2022年成立的实施券结模式的新基金有464只，占2022年成立的新基金总数的14.21%，比2021年提高4.24个百分点；发行规模1512.69亿元，在新发基金总规模中的占比为9.92%，比2021年上升1.35个百分点。

2023年占比进一步提高，据信达证券研报统计数据，2023年一季度新发行基金中券结模式下基金份额 499.2亿元，占比达到18.25%。随着券商公募代销能力的增强，未来可能有越来越多的新发权益类基金选择券结模式。

中金公司研报认为，研究能力、持营能力及渠道销售能力等维度综合实力较强的头部券商或更为受益，证券公司的佣金收入头部效应或更为明显。

券结模式会成为主流吗？受访的券商人士认为，银行的渠道优势依然是券商难以匹敌的，券商的优势在于权益类基金销售，而在市况不佳的情况下权益类基金销售较为困难。而当前规模占比较大的货币类基金和债券类基金券商并不占优势。

2022年代销金融产品收入下滑超两成

在经历2020年、2021年连续两年高增长后，2022年券商代销金融产品收入在市场波动加大之下面临下滑压力。

虽然不少券商代销金融产品保有规模维持增长，但在市况不佳、基金发行锐减之下，大部分券商2022年代销金融产品销售额同比下滑，仅少数券商代销金融产品销售额同比增长；代销金融产品收入则普遍出现下滑。

2022年，受市场行情低迷影响财富管理收入增速放缓，证券行业实现代理销售金融产品净收入154.88亿元，同比下降24.92%。

在发力财富管理业务之下，东兴证券、信达证券、国元证券去年代销金融产品销售额增加较快，同比增速超过40%。但也有一些券商去年代销金融产品销售额明显下滑，比如银河证券、国联证券、国信证券去年代销金融产品销售额同比减少幅度超过60%。同比减少过半的还有申万宏源。

在代销金融产品销售额负增长、竞争加剧之下，去年券商代销金融产品收入普遍出现下滑。43家上市券商中，仅华泰证券、中金公司、海通证券3家券商去年代销金融产品收入实现同比增长，剩余40家上市券商均出现了负增长。其中西部证券、中原证券、财达证券、东方证券4家券商代销金融产品收入同比下滑超过50%。

即使代销金融产品金额维持增长的部分券商，也面临“增量不增收”的窘境。比如国泰君安2022年代销金融产品销售额为7357亿元，同比增长7.6%，金融产品月均保有量2138亿元，同比增长16.4%。但收入依然下滑，2022年国泰君安代销金融产品业务收入7.8亿，同比下滑17.93%。

出现双双下滑的现象甚至比较普遍，比如申万宏源2022年代销金融产品金额440.8亿，收入2.76亿，分别同比减少56.43%、38.3%。华安证券2022年代销金融产品金额、代销金融产品收入分别同比下滑10.09%、19.96%。

从券商代销品种来看，大部分券商代销了基金、信托等多类金融产品，也有少数券商目前仅代销基金，比如西部证券、华林证券、财达证券、信达证券、方正证券。

信达证券研报认为，2022年，券商代销金融产品收入和代销保有规模分化，部分券商保有规模扩张而代销金融产品收入降低，这主要是因为券商传统的“卖方”模式下对产品代销环节的申赎收费依赖性较高，而2022年新发基金受经济周期影响较大所致。券商财富管理申赎收费占比仍较高，“买方”模式转型空间仍大。

尽管财富管理收入下滑，大部分券商普遍重视加大信息技术投入，提升线上APP能力建设，搭建、升级数字化运营服务场景、服务生态，以金融科技赋能财富管理服务。

买方投顾道阻且长

对于大部分券商来说，转型综合财富顾问服务提供商并不容易。通常券商财富管理业务转型分为三个阶段，第一个阶段为代销金融产品阶段，代销虽然可以直接带来收入，但该模式容易与客户利益相冲突，目前不少券商依然处在代销阶段，依赖代销收入；第二阶段为产品优选阶段，不少券商已开发公募基金、私募基金产品优选系统；第三阶段，以客户为中心，根据客户需求和风险承受能力提供资产配置建议和服务等综合财富管理服务。

券商普遍积极推动财富管理转型，目标为由过去的卖方投顾逐步向买方投顾转型，而目前基金投顾模式正是买方投顾模式的重要探索。基金投顾以客户资产规模为收费基准收取顾问管理费，有助于改变传统代销模式，实现投顾与客户利益保持一致。传统代销模式收入主要来源于销售费收入、申赎费用分成和尾随佣金分成，很少来源于投顾服务收入。为扩大代销收入规模，券商普遍以“代销基金产品规模”作为重要考核指标，倾向于向客户过度营销。基金投顾收费模式和销售导向的转变，有助实现从以规模为中心的“卖方投顾”模式向以客户利益为中心“买方投顾”模式转变。

相比传统代销模式，买方投顾模式兼顾投和顾，强调陪伴和顾问式服务。但转型过程并不容易，据了解，客户较为看重投资结果，陪伴的价值尚未获得普遍认可。而在震荡市下，尽管基金投顾可以帮助投资者获得强于大市的超额收益，但对投资者来说，结果似乎并不比投资者自己买基金好多少。要让客户接受为顾问服务付费并不容易。目前基金投顾仅少数几家大券商签约客户资产过百亿，大部分规模尚小。

“传统代销模式，卖完基金服务就终结了，基金投顾模式，签约后服务才刚开始。这种模式对投资者更友好，只有客户的基金保有规模持续增加，券商才有持续的收入。券商也会更在意投资者的体验，助投资者保值增值。”上述某券商投顾业务负责人称。基金投顾不止是投，不止是提供基金组合，还提供涵盖客户整个投资周期的陪伴式服务。

对券商而言，财富管理转型还面临客户结构以股民为主的问题。股民通常炒股时才联想到需要券商服务，并未养成通过券商做资产配置的习惯。基金投顾显然是券商切入财富管理较优方式，近年来随着注册制全面实施，投资者选股难度较大，部分股民转向基民，或者适当增加基金配置，为券商发展财富管理业务提供发展机遇。

据中国社会科学院国家金融与发展实验室与蚂蚁集团研究院联合发布的《投顾业务的全球实践与中国展望》，截至2022年9月底，共有60家机构获得了基金投顾试点资格，其中54家试点机构已经展业，涉及440万个账户，95%为小微账户（10万元以下），管理规模合计近1200亿元。

基金投顾有望由试点转向常规。6月9日，中国证监会发布《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》（下称《规定》），推动基金投资顾问业务转常规，并针对新问题新情况补齐短板。业内人士认为，《规定》出台意味着基金投顾业务将从试点转为常规，基金投顾牌照扩容有望。

为了提高精准服务水平，目前券商普遍对客户进行分层并根据不同类型客户需求提供产品和服务。比如标准化的基金投顾被视为可覆盖更多普惠客户群体的服务类型，对于中高端客户则部分券商可提供定制化服务。此外对于线下线上不同渠道的客户也有针对性的产品和服务。受访券商人士普遍认为，券商财富管理应走差异化、专业化的发展之路。券商财富管理也越来越重视壮大买方研究力量。

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