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核心观点

1. 日本高度外向型的经济特征决定了经济在内外部冲击下的脆弱性，其衰退经历了漫长曲折的过程，从需求不足型衰退演变为结构性衰退。

2. 日本长期衰退最大的特征在于伴随着小幅、持续的通缩。对比而言，我国当前不存在长期通缩的基础。

3. 日本政府对泡沫经济的有意识遏制开启了市场出清的历程，但崩溃的幅度和后续影响超预期。

日本衰退的主要问题与中日对比

日本经济衰退经历了漫长曲折的过程。在多次危机冲击下，从需求不足型衰退演变为结构性衰退。比较而言，日本高度外向型的经济特征决定了经济在内外部冲击下的脆弱性，而我国总体经济体量大，市场有充分纵深，在国际市场上的话语权和外交空间广阔，抵御危机的韧性较强。当前不具备“日本化”的趋势。

日本长期衰退最大的特征在于伴随着小幅、持续的通缩。对比而言，我国当前不存在长期通缩的基础。我国居民长期增速中枢仍大幅高于日本。服务业CPI 增速长期高于日本，与美国走势类似。人口结构上看，我国人口老龄化亦未到达日本的深度，对工资和消费的拖累不明显。从政策层面来看，我国货币政策仍保留有较为充分的空间，汇率成为影响国际收支和企业经营的主要因素。对外需的依赖是日本经济高速增长期奠定的经济结构。日本进口商和出口商有意识地通过价格策略对进出口进行管理，通过价格因素抑制了日元升值对国际收支的负面作用。对比而言，人民币汇率在出口中的作用亦在上升，但对经济的总体影响机制与日本存在差异。

日本货币、财政政策对泡沫的遏制开启了泡沫破裂的历程，但崩溃的幅度和后续影响超预期。日本经济泡沫的破裂对我国具有启示意义。

总体而言，中国的房地产价格称“泡沫”尚言之过早。近年来在政府“房住不炒”的总体政策基调下，我国房地产市场投机性需求已经被大幅挤压，当前市场主要以刚需和置换性需求为主，与日本当时的市场情况有所不同，因此在流动性冲击下出现泡沫破裂、资产价格暴跌的概率不大，也为金融机构的风险化解留下余地。

风险提示：海外经济衰退超预期，国内发展与改革仍存不确定性

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