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投资建议

近期，我们前往江苏南京、淮安等地调研区域经济、当地银行分支机构经营情况。截至目前，A股27 家上市区域行中有9 家位于江苏省，总部均在苏南地区，盈利能力和资产质量优于同业。2022 年末平均ROA/ROE为0.94%/12.46%；1Q23 末平均不良率0.91%，拨备覆盖率453.2%；2022年末关注类贷款占比和逾期贷款占比分别为0.97%/0.98%。我们持续关注江苏省上市区域行投资机会，主要由于区域经济存在优势。个股方面，根据中金区域行打分框架，江苏、苏州、无锡、常熟、苏农、南京分数较高；根据PB VS ROE线性回归，江苏、南京、江阴、苏农在回归线下方；江苏银行的基本面与估值不匹配性较大，我们提示其投资机会。

理由

经济大省、制造强省，省内南北差距缩小。江苏2022 年GDP总量12 万亿元（全国第二），人均可支配收入5 万元，人口持续净流入。江苏省2022年制造业增加值占比37%位列全国第一，以高新技术产业为主，并持续通过产业强链、智改数转等行动强化省内产业链的竞争力和掌控力。尽管地方债务总量较大，但由于经济实力和财政实力较强，市场对其城投债券更为认可。分地区来看，苏南经济相比苏中苏北更为发达。地方政府通过引导苏南先进制造业企业在苏北设立生产基地、打通基础路网等措施，拉动苏北经济快速发展，人均GDP差距从20 年前的4 倍缩小至2 倍。

近五年来，信贷资源集中流入江苏，国有大行加大投放。2023 年6 月末，江苏本外币贷款余额22.9 万亿元，同比增长15.5%，滚动12 个月贷款增量占比13.1%。我们认为一方面是由于江苏产业结构更符合国家导向且资产质量更具优势，另一方面是融资需求更为旺盛，苏南先进制造业集聚，同时苏北地区随基建项目落地投放也有所加速。从竞争格局来看，我们发现国有大行近年来在江苏省加大投放，份额有所提升，城商行因早期兼并重组以及资产获取的规模优势保持相对稳定的份额，股份行和农村金融机构份额则有所下降，选择深耕细分赛道挖掘潜力。

个体来看，江苏省上市区域行在本土份额均较为领先，主要来自其深耕本土，金融服务能力较强。江苏省上市区域行盈利能力和资产质量优于可比同业，我们认为主要由于区位优势带来的较快规模扩张、资产负债结构优化后逐步缩小的息差差距、更为成熟的中收业务和良好信用环境带来的低信用成本。针对主营区域不同经济特色和客群定位，江苏上市区域行探索出差异化经营模式。

盈利预测与估值

截至7 月28 日，江苏省9 家区域行交易于0.5x-0.8x 2023E P/B，总体而言我们认为估值处于较低水平。保持盈利预测、评级和目标价不变。

风险

海外需求下降幅度超预期，区域信贷需求恢复不及预期。

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